Παρασκευή, 4 Απριλίου 2014

Ανακεφαλαιοποίηση Τραπεζών: Μύθοι, ψεκασμοί & πραγματικότητες

Πολλά ακούστηκαν και λέχθηκαν για τον νόμο της ανακεφαλαιοποίησης των τραπεζών που ανοίγει τον δρόμο για την Αύξηση Μετοχικού Κεφαλαίου (ΑΜΚ) της Eurobank που είναι η πιο κρατικοποιημένη συστημική τράπεζα. Άνθρωποι που δεν γνωρίζουν ή που γνωρίζουν τα μισά ή που απλά προπαγανδίζουν έσπευσαν να κραυγάσουν ότι οι τράπεζες «ξεπουλιούνται» και το Δημόσιο χάνει δεκάδες δισ. ευρώ.

Οι βουλευτές της αντιπολίτευσης μαζί με τον Γιώργο Παπανδρέου, που είναι μια κατηγορία μόνος του, καταψήφισαν τον νόμο. Ο δε αρχηγός της αξιωματικής αντιπολίτευσης έφτασε στο σημείο να θεωρεί ότι οι προωθούμενες ρυθμίσεις αποτελούν κακουργηματική απιστία και ότι οι υπεύθυνοι θα δικαστούν!

Πως έχει πραγματικά η κατάσταση;


Ο νόμος προβλέπει ότι οι ΑΜΚ δύνανται να διενεργούνται με τιμές χαμηλότερες από τις τιμές με τις οποίες το Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας (ΤΧΣ) ανακεφαλαιοποίησε τις τράπεζες το 2012.

Εδώ υπάρχει μια μεγάλη πλάνη. Σου λέει ο άλλος «για να μπορεί να γίνεται ΑΜΚ σε χαμηλότερη τιμή από αυτήν που αγόρασε το ΤΧΣ, το ΤΧΣ θα χάσει». Λάθος! Το ΤΧΣ θα χάσει εφόσον πωλήσει τις μετοχές που διακρατεί σε τιμή χαμηλότερη από αυτή που τις απέκτησε, κάτι που δεν είναι υποχρεωμένο να κάνει. Αυτό που προβλέπει ο νόμος είναι ότι η ΑΜΚ θα πραγματοποιείται σε τιμές αγοράς με εύλογο τίμημα (fair value) που καθορίζεται το χρονικό διάστημα της διενέργειας της ΑΜΚ από ανεξάρτητους διεθνείς πιστοποιημένους συμβούλους (άρθρο 7.5α). Εύλογο τίμημα θεωρούμε την πραγματική αξία μιας τράπεζας την στιγμή που ελέγχεται, πχ αξιολόγηση της ποιότητας του ενεργητικού της, συνθήκες αγοράς κτλ. Επιπλέον το ΤΧΣ παραιτείται των δικαιωμάτων συμμετοχής στην ΑΜΚ συμμορφούμενο με οδηγία της Ευρωπαϊκής Επιτροπής. Με απλά λόγια, δεν μπορεί να λάβει μέρος στην ΑΜΚ που πρέπει να ολοκληρωθεί με χρήματα ιδιωτών και μόνο. Η μόνη περίπτωση που μπορεί να επέμβει είναι όταν δεν συγκεντρωθεί το απαιτούμενο ποσό. Τότε ανακεφαλαιοποιεί με το ποσό που δεν συγκεντρώθηκε από ιδιώτες, ή εφόσον κρίνει με όλο το ποσό, αφού πρώτα επιβάλει bail in. Προσοχή όμως! Bail in νοείται σε μη εγγυημένους ομολογιούχους-πιστωτές της συγκεκριμένης τράπεζας, όχι σε καταθέσεις πελατών της.

Η αύξηση μετοχικού κεφαλαίου γίνεται με έκδοση νέων κοινών μετοχών σε τιμή κοντά στην fair value της μετοχής (ίσως και με ένα μικρό premium) και μπορεί να είναι μικρότερη από την τιμή κτήσης του ΤΧΣ (άρθρο 8.4). Από την στιγμή που το ΤΧΣ δεν λαμβάνει μέρος στην ΑΜΚ είναι δεδομένη η απίσχναση (dilution) του ποσοστού κατοχής του στην τράπεζα. Ωστόσο είναι σημαντικό να τονιστεί ότι ούτε και εδώ υπάρχει κάποια λογιστική ζημιά για το δημόσιο.

Η μόνη παρενέργεια, είναι αυτή της μείωσης του ποσοστού του στο μετοχολόγιο της τράπεζας. Θα μπορούσε κάποιος να ισχυριστεί ότι έτσι θα μειωθεί ενδεχόμενο μέρισμα που θα δώσει η τράπεζα σε 2-3 χρόνια στους μετόχους της όταν θα είναι και πάλι κερδοφόρα. Όμως ο σκοπός του ΤΧΣ δεν είναι αυτός. Εξάλλου η ΕΚΤ απαγορεύει την παροχή μερίσματος από πιστωτικό ίδρυμα που έχει λάβει άμεση κρατική/ευρωπαϊκή ενίσχυση. Άρα αυτό το αντεπιχείρημα το ξεχνάμε.

Βεβαίως ο νέος νόμος δίνει την δυνατότητα στο ΤΧΣ να πωλεί μετοχές σε επενδυτή/ες σε τιμές χαμηλότερες της αξίας τιμής κτήσης (επίσης άρθρο 8.4) κάτι που μπορεί να του προσδώσει ευελιξία. Ωστόσο δεν βλέπω τον λόγο να βιαστεί να πωλήσει αφού έχει περιθώριο, βάσει του καταστατικού του, 5 έτη προκειμένου να πωλήσει την συμμετοχή του.

Συνοψίζοντας, θα πρέπει να γίνει κατανοητό ότι η απίσχναση δεν συνεπάγεται ούτε έχει καμία απολύτως σχέση με λογιστική ζημιά του κεφαλαίου που «επένδυσε» το ΤΧΣ σε κάθε πιστωτικό ίδρυμα. Ακόμα και στο 1% να υποχωρήσει η συμμετοχή του στο μετοχολόγιο, η λογιστική αξία των κεφαλαίων του δεν χάνεται εφόσον βέβαια δεν πωλήσει σε τιμές μικρότερες των τιμών κτήσης. Από την στιγμή που η πώληση είναι οικειοθελής κανείς δεν μπορεί να προδικάσει ότι το ΤΧΣ θα εγγράψει τελικά ζημιά.

Κάποιοι διατείνονται ότι από την στιγμή που μπουν επενδυτές σε τιμές πολύ χαμηλότερες της τιμής κτήσης του ΤΧΣ, η τιμή της μετοχής δεν πρόκειται ποτέ να φτάσει τόσο ώστε το ΤΧΣ να μην έχει «χασούρα». To case study της Bank of Ireland (ΒοΙ) τους διαψεύδει. Η ΒοΙ ανακεφαλαιοποιήθηκε από την Ιρλανδική κυβέρνηση με ~3,6 δισ. ευρώ. Μετά από περίπου ένα χρόνο ιδιωτικοποιήθηκε με ένα μοντέλο παρόμοιο με το ελληνικό. Οι ιδιώτες επενδυτές μπήκαν με ΑΜΚ σε τιμή -60% από την τιμή που ανακεφαλαιοποίησε το Ιρλανδικό Δημόσιο. Σήμερα η τιμή της μετοχής της BoI είναι υπερτριπλάσια της τιμής της ΑΜΚ και το Ιρλανδικό Δημόσιο σύντομα θα καταγράψει σημαντικές υπεραξίες. Είναι βέβαιο ότι και εδώ θα συμβεί το ίδιο; Όχι. Είναι ωστόσο μια καλή ένδειξη ότι ceteris paribus, μπορεί να υπάρξει παρόμοια κατάληξη.

Κερασάκι στην τούρτα είναι οι παραστατικοί τίτλοι δικαιωμάτων (warrants). Αυτοί είναι υποσχετικές/γλυκαντικά που εκδόθηκαν από το ΤΧΣ προς ιδιώτες επενδυτές που έλαβαν μέρος στην αρχική ανακεφαλαιοποίηση. Κάθε warrant εμπεριέχει αριθμό μετοχών του ΤΧΣ τις οποίες δεν μπορεί να πωλήσει για ένα διάστημα 36 μηνών (24 αυτήν την στιγμή). Όταν το warrant ασκείται –δηλαδή ο ιδιώτης επενδυτής εκδηλώνει την βούληση του να αγοράσει αυτές τις προσωρινά δεσμευμένες μετοχές, πληρώνει τίμημα υψηλότερο της αρχικής ανακεφαλαιοποίησης. Τα warrants όμως δεν αφορούν στην Eurobank μιας και είναι υπό πλήρως κρατικό έλεγχο.

Στον νέο νόμο υπάρχει πρόνοια (Άρθρο 8.6) για δημόσια προσφορά του ΤΧΣ σε κατόχους warrants για να τα αγοράζει ίσως με ένα premium επί της τρέχουσας τιμής. Τι σημαίνει αυτό; Ας πάρουμε παράδειγμα την Alpha Bank. Αρχική τιμή ανακεφαλαιοποίησης το 2012 ήταν 0,44 ευρώ. Κάθε warrant εμπεριέχει δικαίωμα αγοράς 7,4 μετοχών ΤΧΣ και αξίζει αυτήν την στιγμή 1,75 ευρώ. Προσφέροντας το ΤΧΣ 2 ευρώ για κάθε warrant (premium 14,2%) θα ακυρώσει τα warrants όσων επενδυτών αποδεχτούν την πρόταση του και έτσι θα μπορέσει να πωλήσει άμεσα 7,4 μετοχές επί όσα warrants αγοράσει = Σημαντικότατο άμεσο κέρδος, αφού όπως προαναφέρθηκε η αρχική έγινε στα 0,44 ευρώ, ενώ τώρα η μετοχή της Alpha Bank είναι στα 0,72 ευρώ!

Κλείνοντας, καλό είναι να τονιστεί η κύρια αποστολή του ΤΧΣ που είναι η ευστάθεια του συνόλου ελληνικού χρηματοπιστωτικού συστήματος και κατά επέκταση το Δημόσιο Συμφέρον. Ακόμα και αν τελικά χάνει από την επένδυση του σε μια τράπεζα, κερδίζει από τις υπόλοιπες. Τι σημαίνει αυτό; Στις 24/3/2014 τα 5,82 δισ. ευρώ με τα οποία είχε ενισχύσει την Eurobank είχαν γίνει 2,61 δισ. ευρώ, ενώ στην Εθνική Τράπεζα τα 8,7 δισ. ευρώ είχαν γίνει 7,88 δισ. ευρώ. Από την άλλη τα 4 δισ. ευρώ που είχε «επενδύσει» στην Alpha Bank είχαν γίνει 6,64 δισ. ευρώ και στην Πειραιώς τα 6,9 δισ. ευρώ είχαν γίνει 7,7 δισ. ευρώ. Το τελικό λογιστικό ισοζύγιο της ενίσχυσης του ΤΧΣ στις συστημικές τράπεζες είναι  ελάχιστα αρνητικό σε σχέση με το αρχικό. Είναι εύλογο όσο προχωράει ο καιρός, να βελτιώνονται οι μακροοικονομικές συνθήκες και υπό την προϋπόθεση της επιτυχούς ΑΜΚ της Eurobank, αυτό το gap τρεχουσών αξιών σε σχέση με τις τιμές κτήσης να μειώνεται. Έτσι εν τέλει το Δημόσιο ενδέχεται να σημειώσει υπεραξίες, μειώνοντας τελικά το ελληνικό χρέος περισσότερο από όσο προβλέπει η τρόικα των δανειστών.

Εκτός βέβαια και αν γίνει κανένα «πολιτικό ατύχημα» για κάποιον πολύ σοβαρό λόγο Εθνικής σημασίας όπως τα γάλατα. Στην Ελλάδα ζούμε όπου ψεκαζόμαστε πανταχόθεν...

ΥΓ: Ορισμένοι δημοσιογράφοι-φωστήρες σε τηλεοπτικά πάνελ είχαν προτείνει, αντί να ιδιωτικοποιηθεί η Eurobank με εύλογη τιμή (και άρα να χάσει τον έλεγχο της το Δημόσιο-φτου κακά!) να σπάσει σε good/bad. Συμπεραίνω ότι είναι σίγουρα οπαδοί του «λεφτά υπάρχουν» καθώς μια τέτοια ενέργεια σε μια τράπεζα με μέγεθος 80 δις€, θα πλησίαζε σε κόστος το σύνολο της παλαιάς ανακεφαλαιοποίησης, για να μην αναφερθεί καθόλου το bailin σε 44 δισ. ευρώ καταθέσεων πελατών ή ενδεχόμενο «bankrun».

Ας χρησιμοποιήσω το αγαπημένο hashtag του Twitter: #wrse

IL

Αναρτήθηκε στο capital.gr

Δεν υπάρχουν σχόλια :

Δημοσίευση σχολίου

Δεν γίνονται δεκτά υβριστικά μηνύματα

Συνολικές προβολές σελίδας